بازار بدهی و سهام تحت‌تاثیر سیاست‌‌‌های انقباضی
این سوال مطرح است که اگر در آینده نزدیک سیاست‌‌‌های انبساطی یا عدم‌تشدید انقباض قوت بگیرند، تغییر اساسی اندر احوالات بازار سرمایه ما به‌‌‌وجود خواهد آمد و نهایتا ثروت و رفاه سهامداران افزایش خواهد یافت یا صرفا شاهد صعودهای موقت و بعضا تورمی خواهیم بود؟
کاملا واضح است که یکی از متغیرهای مهم و شاید اصلی‌ترین عوامل تاثیرگذار بر قیمت انواع اوراق بهادار بازارهای سرمایه در تمام کشورها، نرخ بهره بدون ریسک است و در این بحثی نیست. بازار سرمایه ایران هم به‌عنوان یک بازار نوظهور از این مهم مستثنی نیست و چه‌‌‌بسا بعضا ریسک‌‌‌های سیستماتیک بسیار زیاد و حساسیت‌‌‌های اقتصادی و اجتماعی مانند یک اهرم عمل می‌کنند و این بازار تاثیرات شدیدتری نسبت به بازارهای توسعه‌‌‌یافته از این عامل می‌گیرد. در یک‌سال گذشته، خصوصا پس از انتشار گواهی سپرده ۳۰درصدی، بازار بدهی و سهام ما تحت‌تاثیر سیاست‌‌‌های انقباضی بوده است.
حال با تغییر دولت و رویکردهای کلی رگولاتور، بهخصوص پس از ارائه لایحه بودجه سال جدید و تغییرات مثبت و واقعی‌‌‌تر در سرفصل‌‌‌های انتشار اوراق و استقراض، نرخ تسعیر و همچنین رویکردهای بانک‌مرکزی و اقدامات مفید در خصوص هماهنگی بیشتر کریدورهای دخیل در اجرای سیاست‌‌‌ها، آنچه به نظر می‌‌‌آید و به گوش می‌‌‌رسد، امید یک رونق نسبی را در بین سرمایه‌گذاران و سرمایه‌‌‌پذیران احیا کرده و نشان می‌دهد دیدگاه لزوم صرفه اقتصادی تولید در میان سیاستگذاران از اهمیت بیشتری برخوردار شده است (هرچند ریسک‌‌‌های سیستماتیک آنقدر بالا هستند که بتوانند موجب انحراف از مسیر مورد نظر شوند). با همه این تفاسیر و در صورت درست پیش‌‌‌رفتن سیاست‌‌‌های مالی و پولی، هنوز این سوال مطرح است که اگر در آینده نزدیک سیاست‌‌‌های انبساطی یا عدم‌تشدید انقباض قوت بگیرند، تغییر اساسی اندر احوالات بازار سرمایه ما به‌‌‌وجود خواهد آمد و نهایتا ثروت و رفاه سهامداران افزایش خواهد یافت یا صرفا شاهد صعودهای موقت و بعضا تورمی خواهیم بود؟
در این یادداشت سعی می‌‌‌کنم به کارآیی سیاست‌‌‌های پولی و چگونگی تاثیر سازنده تغییرات نرخ بهره بر بازار سرمایه کشور و رفاه عمومی بپردازم.
فرض می‌‌‌کنیم نرخ بهره کاهش یابد و توانایی اخذ تسهیلات در بازار پول و انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه توسط شرکت‌ها بالا برود. در این‌صورت شرکت جهت تامین سرمایه در گردش و همچنین تامین منابع موردنیاز مخارج سرمایه‌‌‌ای و طرح‌‌‌های توسعه خود، اقدام به اخذ تسهیلات کرده و با هدف افزایش تولید و رشد مقدار فروش، هزینه‌‌‌های مالی مربوطه را با امید کسب بازده موردنیاز متحمل خواهد شد. حالا باید سوال کنیم که آیا اهداف فوق‌‌‌الذکر شرکت میسر خواهند شد؟ آیا طرح توسعه از زمان آغاز تا اجرا، طبق بودجه عملیاتی و مالی خود پیش می‌رود؟ آیا پیشرفت فیزیکی و مخارج برآوردی به وقوع می‌‌‌پیوندند؟ آیا شرکت‌ها می‌‌‌توانند بدون مانع و با خیال راحت تجهیزات طرح‌‌‌های خود را خریداری و وارد کنند؟ پروژه با چه نرخ ارزی شروع می‌شود و با چه نرخی پایان می‌‌‌یابد؟ آیا تمامی شرکت‌ها همراه با افزایش تورم، توانایی تطبیق قیمت اجناس خود با بهای تمام‌‌‌شده روز مواد و قطعات مصرفی را دارند؟
جواب این سوالات را می‌‌‌توانید از تاریخ و آنچه قبلا به وقوع پیوسته است دریافت کنید. پس ملاحظه می‌‌‌کنید که در این نوع محیط اقتصادی حتی با کاهش نرخ بهره، اکثر تسهیلات دریافتی توسط شرکت‌ها، به‌منظور حفظ ظرفیت فعلی و حفظ سهم از بازار است و افزایش مبلغ فروش اکثر شرکت‌ها نه به علت رشد مقداری، بلکه ناشی از افزایش دوره‌‌‌ای قیمت واحد محصولات تولیدی (اگر محدودیت قیمت‌گذاری داشته باشند که این افزایش به مراتب کمتر است) است.
بنابراین با این تفاسیر، سود حسابداری ایجادشده در انتهای صورت سود و زیان، جوابگوی هزینه منابع تامین‌‌‌شده نخواهد بود و این یعنی Return on Invested Capital < WACC که نهایتا هیچ‌گونه Residual Income و Economic Profit وجود نخواهد داشت، بلکه همچون اکثر مواقع دارای Economic Loss یا همان زیان اقتصادی هستیم (با در نظر گرفتن ارزش جایگزینی Replacement Value اکثر صنایع اصلی کشور و یک محاسبه ساده متوجه می‌‌‌شوید که در بازار ایران بیش از 95درصد شرکت‌ها دارای صرفه اقتصادی نیستند و همواره از مینیمم بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری بر روی میزان سرمایه‌گذاری موردنیاز در جهت راه‌‌‌اندازی آن شرکت، عقب هستند.
آن 5درصدی هم که صرفه اقتصادی دارند عموما خدماتی، دیجیتال و غیرتولیدی هستند). پس واضح است که کاهش نرخ بهره، زمانی باعث افزایش رفاه سهامدار و رونق واقعی و نهایتا رفاه اقتصادی وکاهش بیکاری خواهد شد که سود اقتصادی ایجاد کند و شرایط طوری باشد که اکثر شرکت‌ها بتوانند به نحو احسن از این مهم بهره ببرند و برنامه‌‌‌ها و اهداف خود را با هدف افزایش مقداری فروش و کسب حداقل بازده موردنیاز شرکا (سهامداران) و طلبکاران (وام‌دهندگان) خود عملی کنند.
آن‌وقت در این صورت است که رشد بازار، رشد تورمی نیست و قیمتی که بازار به سود شرکت‌ها می‌دهد ناشی از بنیاد خوب و کاهش ریسک و امید به شراکت بهتر عموم در منافع حاصل از عملیات بنگاه‌‌‌های اقتصادی است (Justified P/E خوب‌‌‌تر). (شایان ذکر است دلیل اینکه بنده در اینجا از ضریب بنیادی قیمت به سود (Justified or Fundamental) نام بردم، به جهت درک بهتر مخاطبان از رابطه سیستمی فی‌‌‌مابین آنچه در عملیات شرکت اتفاق می‌‌‌افتد و آنچه هوش بازار در مورد آن تصمیم‌گیری می‌کند و همچنین شهرت این ضریب قیمتی در میان عموم فعالان است. در صورتی که به‌‌‌شخصه اهمیت‌‌‌دادن و تمرکز زیاد بر این رابطه حاصل از رابطه گوردون را سازنده نمی‌‌‌دانم، زیرا همواره ایراداتی از جمله ثابت بودن g و r و لزوم همیشگی r>g و همچنین Dividend Displacement of Earnings یا دیسپلازی و عدم‌هماهنگی تغییرات درصد سود تقسیمی و نرخ رشد پایدار و نهایتا تاثیر مبهم آنها بر این ضریب، به این مدل و مفروضاتش وارد است.
بماند که استفاده از فرمول نرخ رشد پایدار Sustainable هم در یک بازار نوظهور Emerging، بهخصوص یک بازار نوظهور با محیط تورمی در مقایسه با یک بازار توسعه‌‌‌یافته (Developed) خود جای بحث دارد. اما به هرحال با علم به همه این محدودیت‌ها در حال حاضر در مقایسه با سایر معیارها برای فعالان و مخاطبان بازار ما ملموس‌‌‌تر است.) در نهایت امیدواریم شرایطی در کشورمان به وجود آید که با کاهش ریسک‌‌‌های سیستماتیک اساسی که موجب ایجاد موانع برای تولید، تجارت، جذب سرمایه و توسعه می‌شود، اعمال سیاست‌‌‌های پولی مانند کاهش نرخ بهره هم به‌عنوان یک بازوی بنیادی بتواند کارآیی سازنده و قابلیت ایجاد رونق و رفاه واقعی در سیکل‌‌‌های به‌‌‌موقع اقتصادی در کشور را داشته باشد.
نظرات